Des signes d’une stagnation séculaire dans les pays industrialisés ?

Hansen (1939) a proposé ce terme, pour exprimer le fait qu’après la grande dépression des années 1930, l’économie américaine risquait de retrouver un régime de croissance identique à celui observé dans les pays industrialisés entre 1815 et 1915 (longue phase descendante d’un cycle Kondratiev, caractérisée par des taux de croissance faible et des prix bas). Summers (2014) l’a repris pour décrire la situation macroéconomique des Etats-Unis depuis la crise financière de 2008. Les observations empiriques laissent penser que les pays industrialisés se trouvent dans la même situation aujourd’hui. C’est la thèse développée par Gordon (2016), Summers(2015), Clark (2016), qui pensent que ce phénomène a été masqué par les cycles d’endettement et de boom financiers qui ont entretenu artificiellement la demande au cours des décennies passées.

La stagnation économique s’accompagne d’une baisse tendancielle du niveau général des prix et des taux d’intérêt : les taux d’inflation sont passés en-dessous des cibles fixés par les banques centrales, les taux directeurs sont bas (en étant coincés à la barrière zéro ou négatifs dans quelques pays). Par conséquent, les économies sont bloquées en dessous du plein-emploi (parce que sans inflation et sans possibilité de faire baisser significativement les taux d’intérêt nominaux, il est difficile d’obtenir des taux d’intérêt réels négatifs qui seraient bien utiles pour relancer l’activité).

La stagnation séculaire : un problème de demande ou d’offre?

Pour certains économistes, la stagnation séculaire est un problème de demande (voir par exemple Krugman, 2014, Summers, 2015). Pour atteindre le plein-emploi (ou le niveau de production potentiel), le taux d’intérêt réel de l’économie aujourd’hui devrait être négatif (l’écart entre le taux monétaire nominal et le taux d’inflation détermine le coût réel du capital) ; mais comme le taux d’intérêt nominal de la politique monétaire bute sur la barrière zéro, et que l’inflation est basse, on ne peut pas stimuler l’économie. Par ailleurs, une demande effective faible entraine une baisse de l’investissement et de l’emploi. Le capital non utilisé se déprécie, la hausse du chômage entraine une dépréciation du capital humain et une baisse du taux d’activité. Ces deux éléments combinés pèsent sur la trajectoire du Pib potentiel (donc sur la croissance potentielle).

Mais pour certains économistes, la stagnation s’expliquerait plutôt du côté de l’offre qui détermine la capacité productive des économies (Gordon, 2012, pour les Etats-Unis). Les facteurs évoqués sont les déterminants de la croissance de long terme du modèle de Solow et des modèles de croissance endogène : évolution démographique et productivité du travail, progrès technique améliorant la productivité du capital, dépenses d’innovations, dépenses d’éducation, évolution des taux de participation sur le marché du travail, évolution des législations des marchés du travail. Selon Gordon (2012) les technologies les plus récentes (numérisation, robotique, biotechnologies, économie collaborative,…) ne permettraient pas des gains de productivité aussi élevés que les NTIC des années 1980, et encore moins ceux des révolutions industrielles.

Débat sur le rôle du cycle financier

Contrairement à ce que l’on pensait jusqu’ici, la finance n’est pas neutre à court terme, tout comme la monnaie n’est pas neutre à long terme (l’écart de production dépend du cycle financier, et la croissance potentielle dépend de la politique monétaire). Les travaux de Borio et al. (2016) montrent que l’on obtient une meilleure estimation des écarts de production en intégrant comme variables explicatives des indicateurs du cycle financier. En conséquence, durant les phases d’emballement du cycle (boom du crédit, hausse des prix de l’immobilier et des prix d’actifs), le Pib observé s’approche du Pib potentiel. Lorsque les bulles éclatent, le Pib observé passe en dessous et s’éloigne du Pib potentiel. Ce constant empirique peut être justifié par des analyses reprenant l’hypothèse d’instabilité financière de Minsky (voir, Keen, 2011) ou mettant en évidence le rôle des comportements de levier des institutions financières (voir Dufrénot et al, 2012). La politique monétaire joue également un rôle déterminant. La stagnation séculaire est reflétée par la situation suivante : le taux d’intérêt naturel devient très faible, voire négatif, et le taux d’intérêt de la politique monétaire bute sur la barrière zéro. L’économie reste alors « bloquée » en dessous du niveau de production de plein-emploi.

Quel rôle pour la politique budgétaire ?

De plus en plus de travaux montrent que des consolidations budgétaires maintiennent les économies dans un cercle vicieux de croissance faible, parce que les multiplicateurs sont élevés pendant les récessions et les années qui suivent (Blanchard et Leigh, 2013). Ce constat va donc à l’encontre de l’idée d’effets anti-keynésiens basés sur une équivalence ricardienne. Pour sortir de la stagnation séculaire, il faudrait donc un choc budgétaire : par exemple une hausse des dépenses d’infrastructures comme le propose le FMI (2014), une hausse des dépenses liées à la transition énergétique comme le propose Stiglitz (2016), une hausse des dépenses de formation liées à la transition numérique). Théoriquement, cela ferait remonter le taux d’intérêt naturel, notamment si les dépenses publiques sont financés par de la dette (Eggertsson et al, 2016).

Quel rôle pour la politique monétaire ?

Une première possibilité serait de « percer» la barrière zéro en fixant des taux d’intérêt nominaux de court terme négatifs (exemples de la BCE, des banques centrales du Danemark, de Suisse et de Suède). La politique monétaire peut aussi amener directement les taux longs en territoire négatif par des politiques massives de rachat d’obligations (cas des politiques monétaires conventionnelles). Mais il existe plusieurs critiques à cette proposition. En économie ouverte, la baisse des taux d’intérêt a pour effet d’exporter la récession vers les autres. En effet, la baisse des taux domestiques entraîne des afflux de capitaux dans les pays étrangers qui gonflent une épargne déjà abondante et fait baisser encore plus le taux d’intérêt d’équilibre de long terme (Eggertsson et al, 2016).

Une réduction des inégalités réduirait le risque de prolonger la stagnation séculaire

De nombreux travaux ont été consacrés à l’impact de la montée des inégalités (de revenu et de richesse) sur la récession qui a suivi la crise (voir par exemple, Fitoussi et Saraceno, 2011, Piketty et Saez, 2013, Stiglitz, 2013). Mais leur implication pour la stagnation séculaire a été moins étudiée. Les travaux sur le sujet soulignent que les inégalités ont pour effet de gonfler artificiellement la consommation, parce que les ménages doivent emprunter à court terme pour financer leurs achats. Le boom du cycle du crédit alimente un cycle de la dette privée susceptible de mener à un phénomène « d’étranglement » par la dette. Lorsque la phase ascendante du crédit prend fin, les ménages surendettés doivent consacrer une part significative de leur revenu et de leur richesse à se désendetter. C’est ce mécanisme qui maintient la demande loin du niveau du plein-emploi (voir Ostry et al., 2014, Palley, 2012). Stiglitz (2016) souligne qu’en dehors des facteurs d’inégalités habituellement étudiés dans la littérature, le développement de l’économie numérique et la transformation des structures de production qu’elle entraine est susceptible d’expliquer la baisse de la part des salaires dans le revenu. En effet, faute de politiques publiques de formation pour la reconversion des travailleurs, la mobilité de ces derniers du secteur manufacturier aux secteurs des services très utilisateurs des nouvelles technologies, s’avère difficile.

Les liens entre inégalités (au sens large de la répartition fonctionnelle des revenus entre salaires, profits des entreprises, rémunérations des entreprises et profits bancaires) et la stagnation séculaire nécessitent une analyse plus approfondie, à la manière des anciens modèles de croissance de long terme dans la tradition de Kaldor/Passinetti/Robinson. En effet, un certain nombre de paradoxes demeurent. Comment peut-on expliquer que, simultanément, les profits des entreprises aient retrouvé des niveaux records et que, malgré tout, l’investissement demeure faible ? Quel rôle joue l’actionnariat ? Les capitaux sont-ils « détournés » vers la spéculation financière au détriment de l’investissement ? Cette dernière hypothèse est privilégiée par certains économistes (voir par exemple, Wray, 2009, ou Yellen, 2009). L’explication qu’ils donnent est que, devant la croissance économique faible, le capital trouverait dans les marchés financiers une forme plus adaptée de valorisation. Un courant d’économistes post-keynésiens relie la stagnation séculaire du Pib à une stagnation séculaire salariale (voir par exemple, Lavoie et Stockhammer, 2013). Enfin, les courants néo-marxistes interprètent la stagnation séculaire comme le résultat des mutations dans l’accumulation capitaliste qui a lieu dans un contexte de financiarisation mondialisée et les changements que cela a impliqué dans les rapports de classe. Ces mutations entrainent des contradictions selon le mécanisme suivant :i) en raison de la stagnation économique, le capital ne peut se valoriser que sur les marchés financiers ; ii) plus la stagnation se prolonge, plus ce phénomène s’accentue et génère des bulles financières; iii) il y a suraccumulation du capital financier qui déprime l’économie réelle (voir Foster et Halleman, 2010, Foster et Magdoff, 2013 et les contributions de l’ouvrage collectif de Foster et Szlajfer, 2009).

Retrouver Gilles Dufrénot sur lors des Jéco 2017 sur la conférence La secular stagnation est-elle notre avenir à long terme?

Références bibliographiques

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