La politique monétaire serait-elle devenue inefficace, voire dangereuse ?

Ma réponse est clairement non ! Rappelons-nous, d’abord, d’où nous venons. La zone euro a subi une crise des dettes souveraines couplée à une crise bancaire, qui ont brisé la confiance et provoqué une double récession sur le continent au moment même où d’autres grandes économies retrouvaient le chemin de la croissance. Aujourd'hui, l’endettement élevé continue de peser sur la reprise et les créances douteuses encombrent le bilan de nombreuses banques.

Des vents contraires se sont aussi levés – d’origine extérieure cette fois – avec l’affaiblissement de l’activité économique mondiale. Depuis 2014, les exportations nettes ne contribuent quasiment pas à la croissance de la zone euro. Cela signifie que nous ne pouvons compter que sur nos propres forces pour soutenir la croissance.

Enfin, et c'est le plus important, nos économies subissent les effets de l'érosion de la croissance de long terme et de la hausse relative de l’offre mondiale d’épargne. Le taux de croissance de long terme de l’économie de la zone euro a été divisé par deux depuis la crise, à moins de 1% par an. Ces facteurs - dont les origines sont en partie technologiques et démographiques - contribuent à réduire le niveau de taux d’intérêt dit "naturel", compatible avec une croissance équilibrée et des prix stables à long terme. Ce constat est crucial : pour soutenir une trajectoire donnée de croissance, la politique monétaire doit être plus accommodante qu'autrefois.

Sans nos mesures exceptionnelles, la croissance serait plus faible, le taux de chômage plus élevé et l'inflation nulle voire négative. La BCE continuera à soutenir la reprise de la zone euro dans un environnement international incertain. Une politique monétaire très accommodante restera appropriée tant que l'inflation ne sera pas fermement établie sur une trajectoire la ramenant vers 2%.

Les effets secondaires de nos mesures sont pour le moment limités et ne remettent pas en cause leur pertinence. Certes, les taux d'intérêt bas pèsent sur la rentabilité des banques, mais la politique monétaire stimule le volume et renforce la qualité des prêts bancaires si bien que son impact global sur les banques est, pour le moment, positif.

Pour que la croissance connaisse une inflexion significative et que les taux d'intérêt retrouvent progressivement des niveaux plus favorables à l'épargne, une contribution plus active des politiques économiques est indispensable.

Que cela signifie-t-il concrètement ? Les marges de manœuvre budgétaires peuvent être utilisées là où elles existent mais elles sont limitées, voire inexistantes, dans la plupart des pays de la zone euro. En France, par exemple, alors que la dette publique frôle 100% du PIB, repousser une nouvelle fois l'effort de réduction des déficits serait prendre un risque inconsidéré avec la confiance des entreprises et des ménages. Mais partout, la composition des recettes et des dépenses peut mieux soutenir l'investissement, et la comparaison des rythmes de croissance actuels dans la zone euro donne un avantage clair aux pays qui ont mené les réformes structurelles les plus ambitieuses, notamment sur leurs marchés du travail.

Une croissance faible, un chômage élevé, des taux bas ne sont pas une fatalité. Ils reflètent l'héritage de la crise, mais ils sont aussi la sanction de politiques économiques insuffisamment ambitieuses. La BCE continuera de protéger la zone euro des chocs financiers, mais le contexte monétaire ne sera pas toujours aussi favorable. Quant à l'économie mondiale, elle peut faire apparaître de nouveaux risques. Il est temps d'en tirer les conséquences.

Retrouvez Benoît Cœuré lors des Jéco 2016 sur A quoi servent les banques centrales sans inflation ?